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國際原油價(jià)格見頂回落

　　紐約商業(yè)交易所原油期貨電子盤4日出現(xiàn)暴漲，在投機(jī)性買盤推動(dòng)下創(chuàng)歷史新高。當(dāng)日簽下的8月合約與9月合約分別突破60美元的歷史最高價(jià)。隨后原油價(jià)格在歐佩克增產(chǎn)壓力下又逐步回落
到50美元/桶附近。

　　近期國際原油價(jià)格波動(dòng)劇烈，影響因素非常多，但從根本上講仍然是供求關(guān)系，投機(jī)等突發(fā)性事件推波助瀾。目前期貨投機(jī)已成為拉動(dòng)油價(jià)走高的最重要非正常因素。有關(guān)分析資料顯示，在過去兩年，世界原油交易中的投機(jī)活動(dòng)增加了一倍。國際石油市場是目前世界金融市場上唯一的多頭市場，數(shù)據(jù)顯示，大型投機(jī)商持有的多頭頭寸是空頭頭寸的4倍。油價(jià)勁升的推動(dòng)因素之一是投資者為從股市債市撤出的資金尋找安全港。一些海外分析師指出，投機(jī)性對沖基金在過去一年中已將每桶原油價(jià)格人為抬高10美元。

　　原油價(jià)格的高漲引起了許多國家對通貨膨脹的擔(dān)心，一方面許多國家要求歐佩克產(chǎn)油國增加產(chǎn)量，另一方面積極開展節(jié)能運(yùn)動(dòng)，這導(dǎo)致原油供求關(guān)系開始出現(xiàn)微妙變化。

　　我們預(yù)計(jì)，原油價(jià)格的短期上沖暫告結(jié)束，但對油價(jià)依然看漲，估計(jì)合理的預(yù)期運(yùn)行區(qū)間為40—70美元/桶，5月份油價(jià)將在50美元/桶附近維持高位震蕩態(tài)勢。這一方面是因?yàn)闅W佩克仍有增產(chǎn)潛力，如果油價(jià)上漲，日產(chǎn)將再增50萬桶。實(shí)際上，目前幾乎所有歐佩克成員國都在超配額生產(chǎn)，除伊拉克以外其他成員國的原油實(shí)際日產(chǎn)量已經(jīng)超過2800萬桶。另一方面，全球原油需求增長并沒有想象的那么強(qiáng)勁，近期公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，需求最強(qiáng)勁的中國、印度等地區(qū)原油需求同比出現(xiàn)大幅下降。

　　印度2月份日均石油需求量較上年同期增加了3萬桶，但低于1月份的10萬桶。中國2月份日均需求量較上年同期穩(wěn)步增加34萬桶，增幅5.4%，但相比去年同期21%的增幅仍有大幅回落。預(yù)計(jì)今年中國的石油日均需求量增加50萬桶，增幅8%，僅為去年增幅的一半。前蘇聯(lián)地區(qū)需求下降抵消了日本、歐洲和美國3月份氣候寒冷所帶來的石油需求增長。需求放緩和新油田的投入生產(chǎn)，將使得歐佩克的日閑置產(chǎn)能增加270萬桶，較去兩年的50萬桶-150萬桶有大幅增長。這種狀況將導(dǎo)致原油價(jià)格短期內(nèi)難以繼續(xù)沖高。

　　油價(jià)高位運(yùn)行下的各子行業(yè)盈利狀況分析

　　石油天然氣開采業(yè)：油價(jià)波動(dòng)，對石油天然氣開采行業(yè)影響最明顯最直接，油價(jià)上漲，石油天然氣行業(yè)受益最大。但國內(nèi)開采類上市公司(除中石化)都處于開采中后期，原油開采成本上升，產(chǎn)量逐年遞減，中長期并不樂觀。

　　石油加工業(yè)：我國成品油定價(jià)機(jī)制的非市場化導(dǎo)致我國煉油行業(yè)盈利的非市場化，由于我國成品油調(diào)價(jià)總是存在滯后性，所以在油價(jià)上漲過程中，這種調(diào)價(jià)機(jī)制對煉油行業(yè)實(shí)際上是不利的。另外，考慮到通貨膨脹因素，政府還可能人為地抑制成品油價(jià)格。受這些因素影響，我國煉油行業(yè)盈利能力很容易受到原油價(jià)格上漲的擠壓，目前基本處于微利或虧損狀況。
石化行業(yè)：石化行業(yè)集中度高，所以成本轉(zhuǎn)移相對較強(qiáng)。而我國下游加工產(chǎn)業(yè)對石化產(chǎn)品的需求一直很旺盛，下游加工產(chǎn)業(yè)的快速增長使得大部分石化產(chǎn)品價(jià)格(近期，PVC、PTA等少數(shù)幾個(gè)產(chǎn)品表現(xiàn)較弱)與原油價(jià)格走勢趨同，所以，現(xiàn)階段，油價(jià)上漲或下跌對石化產(chǎn)業(yè)并沒有大的負(fù)面影響。

　　下游加工產(chǎn)業(yè)：下游加工業(yè)——塑料制品業(yè)、化纖制造業(yè)和輪胎制造業(yè)，競爭充分，成本轉(zhuǎn)移能力差，油價(jià)上漲使這些企業(yè)受損嚴(yán)重，大多已處于微利或虧損狀態(tài)。

　　目前，主要石化產(chǎn)品價(jià)格處于高位，由于油價(jià)回落的可能性小，所以這些行業(yè)的微利或虧損狀態(tài)仍將繼續(xù)。粘膠纖維行業(yè)競爭競爭趨于激烈，產(chǎn)品價(jià)格不斷下跌，目前仍無明顯好轉(zhuǎn)，行業(yè)盈利狀況堪優(yōu)。

　　其它化工產(chǎn)業(yè)：有機(jī)化學(xué)品行業(yè)屬于石化延伸出來的產(chǎn)業(yè)，由于行業(yè)差異大，所以對原料成本漲價(jià)的轉(zhuǎn)移能力也大不相同，表現(xiàn)不一，有的行業(yè)，如聚氨酯行業(yè)，因下游需求強(qiáng)勁，所以成本轉(zhuǎn)移能力較強(qiáng)，產(chǎn)品價(jià)格漲幅也大，這其中受益最大的是煙臺萬華和山西三維；而有些行業(yè)，如涂料行業(yè)，轉(zhuǎn)移能力較弱，盈利能力在下降。從這些行業(yè)盈利變化情況，我們發(fā)現(xiàn)，離消費(fèi)者越近的行業(yè)，價(jià)格轉(zhuǎn)移能力越弱；離消費(fèi)者越遠(yuǎn)(如化學(xué)原料)，價(jià)格轉(zhuǎn)移能力越強(qiáng)。當(dāng)然，行業(yè)成本轉(zhuǎn)移能力還與行業(yè)結(jié)構(gòu)存在很大關(guān)系。

　　化肥行業(yè)迎來農(nóng)耕時(shí)節(jié)

　　5、6月份，我國開始進(jìn)入傳統(tǒng)的農(nóng)耕時(shí)節(jié)，化肥需求開始進(jìn)入旺季。4月份，在政府的嚴(yán)格監(jiān)督和干預(yù)下，國內(nèi)尿素出廠價(jià)格基本穩(wěn)定在1650～1800元/噸的水平，主要大氮肥企業(yè)執(zhí)行1650元/噸的政府限價(jià)。但需求旺季的來臨，各地化肥價(jià)格開始蠢蠢欲動(dòng)，但國家對化肥價(jià)格管制力度日益加強(qiáng)，3月底發(fā)改委通報(bào)了去年下半年5家化肥生產(chǎn)企業(yè)違反國家化肥價(jià)格政策的價(jià)格違法案件，其后在4月11號石化協(xié)會和氮肥工業(yè)協(xié)會聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于認(rèn)真執(zhí)行國家化肥政策，加強(qiáng)行業(yè)自律的通知》，同時(shí)4月份以后國家淡儲化肥也逐步向市場釋放，在這一系列高壓政策下，我們預(yù)期，國內(nèi)尿素零售價(jià)格基本穩(wěn)定在1800～2000元/噸之間，價(jià)格上漲比較艱難，但同比來看，由于尿素出廠價(jià)有所提高，市場銷售形勢非常好，我們預(yù)計(jì)二季度國內(nèi)化肥企業(yè)效益將出現(xiàn)大幅度增長。

　　國內(nèi)鉀肥價(jià)格沒有價(jià)格管制，所以市場價(jià)格一路高漲，目前已到2200～2300元/噸，鹽湖鉀肥產(chǎn)銷兩旺，出廠價(jià)也提高到了1800元/噸。

　　國際市場，北半球用肥旺季推動(dòng)阿拉伯灣和尤日內(nèi)尿素離岸價(jià)持續(xù)攀升。尤日內(nèi)尿素離岸價(jià)已從3月底的220美元/噸左右大幅上漲到目前的255～260美元/噸，突破了去年10月份創(chuàng)下的高點(diǎn)，并且還有繼續(xù)上升的趨勢。在主要出口地區(qū)離岸價(jià)格大幅上揚(yáng)的影響下，越南、韓國等地區(qū)尿素到岸價(jià)已從3月底的250～260美元/噸上升到275～280美元/噸。在周邊地區(qū)尿素價(jià)格暴漲的拉動(dòng)下，中國國內(nèi)尿素出口開始活躍，目前國內(nèi)小顆粒尿素出口離岸價(jià)格已上升到255～260美元/噸(相當(dāng)于2100～2150元/噸)，扣除出口關(guān)稅和出口費(fèi)用，已大大高于國內(nèi)大氮肥企業(yè)1650元/噸的限價(jià)�？梢灶A(yù)期5月份尿素出口量按月增長率將大幅上升，在出口的拉動(dòng)下國內(nèi)尿素供給將趨緊。
國際鉀肥價(jià)格比較穩(wěn)定，到岸價(jià)基本穩(wěn)定在200～210美元/噸，由于鉀肥國際價(jià)格粘性較強(qiáng)，航運(yùn)景氣比較高，我們可以預(yù)期，鉀肥到岸價(jià)將繼續(xù)穩(wěn)定在200～210美元/噸附近。

　　行業(yè)最新動(dòng)態(tài)

　　1、上海賽科8套石化產(chǎn)品裝置已于3月底陸續(xù)投產(chǎn)，大部分產(chǎn)品將在5、6月份投放市場。這套石化聯(lián)合裝置包括兩套聚乙烯裝置(合計(jì)能力為60萬噸/)年和一套復(fù)分解裝置，能生產(chǎn)59萬噸/年丙烯。聯(lián)合裝置還可生產(chǎn)50萬噸/年苯乙烯單體(SM)、25萬噸/年聚丙烯(PP)、26萬噸/年丙烯腈(ACN)和50萬噸/年芳烴。這套石化裝置的投產(chǎn)將緩解我國石化產(chǎn)品供應(yīng)緊張狀況，對石化產(chǎn)品價(jià)格帶來一定壓力。

　　2、揚(yáng)巴石化60萬噸乙烯裝置也將于4月底投產(chǎn)，5、6月份產(chǎn)品將逐步投放市場。揚(yáng)巴一體化項(xiàng)目以石腦油為主要原料，以60萬噸乙烯裝置為核心，包括有10套世界級石化裝置，每年可生產(chǎn)出170萬噸高質(zhì)量化學(xué)品。其中，40萬噸/年低密度聚乙烯(LDPE)裝置已開始生產(chǎn)，30萬噸/年乙二醇(MEG)裝置計(jì)劃在5月中旬開車。這些裝置9月份將全部完工。

　　上海賽科和揚(yáng)巴石化是近期我國石化行業(yè)投產(chǎn)的兩個(gè)大項(xiàng)目，由于這兩個(gè)項(xiàng)目規(guī)模大，所以它們的投產(chǎn)可能給我國石化行業(yè)帶來比較大的影響，我們將給予密切關(guān)注。另外，殼牌集團(tuán)南海石化項(xiàng)目已經(jīng)完成了90%的工程，計(jì)劃今年11月份投產(chǎn)。這樣，到2006年我國石化產(chǎn)品自給率將大幅度提高。
重點(diǎn)公司點(diǎn)評

　　石油與化工行業(yè)有價(jià)值的公司基本上可分為三類：

　　一類是行業(yè)獨(dú)特、發(fā)展前景好、進(jìn)入壁壘高、個(gè)性化明顯的公司。這類公司主要是三家：煙臺萬華、海油工程和鹽湖鉀肥。這三家公司由于成長性高、進(jìn)入壁壘高和行業(yè)獨(dú)特等特點(diǎn)值得我們長期關(guān)注，市場將逐步給這類以適當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)。

　　二類是周期性行業(yè)，包括石化和尿素等。這類公司業(yè)績隨油價(jià)波動(dòng)，目前業(yè)績普遍較好，市盈率水平較低，但估值時(shí)高時(shí)低，機(jī)會隨油價(jià)波動(dòng)，不容易把握。

　　三類是那些行業(yè)屬性一般、業(yè)績增長尚可的公司，也存在一些機(jī)會，但難有溢價(jià)，如三愛富、浙江龍勝等。另外，還有些項(xiàng)目型或價(jià)格上漲型公司，這類公司的業(yè)績增長具有短暫性，有一定短線機(jī)會。

　　下面，我們重點(diǎn)分析幾家公司：

　　海油工程：海油是我國未來采油的重點(diǎn)，行業(yè)十分廣闊，海油工程作為我國唯一一家海油工程項(xiàng)目承包商，壟斷優(yōu)勢明顯。
煙臺萬華：屬于典型的技術(shù)壁壘型公司，公司不僅是我國唯一一家MDI供應(yīng)商，而且具有國際競爭力。聚氨酯行業(yè)的高速增長為公司帶來了極大的成長空間，而2006年16萬噸MDI項(xiàng)目的投產(chǎn)又為公司業(yè)績持續(xù)快速增長打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　鹽湖鉀肥：屬于典型的資源壁壘型公司，鉀肥行業(yè)的景氣上升、價(jià)格上漲，以及公司產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，使公司進(jìn)入了高速增長期。

　　上期組合回顧及本期投資策略

　　應(yīng)該說，我們最近幾期的組合收益都非常高，除中國石化表現(xiàn)略差外，其它股票的絕對漲幅都非常大，其中海油工程、煙臺萬華和鹽湖鉀肥今年以來的累計(jì)漲幅已超過了50—60%，這在大盤持續(xù)下跌的情況下，實(shí)屬不易。此外，我們連續(xù)推薦的瀘天化也表現(xiàn)不俗。

　　本期我們將重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)板塊：化肥、大石化和獨(dú)特的重點(diǎn)公司。

　　化肥股：隨著農(nóng)耕時(shí)節(jié)的來臨，化肥需求開始進(jìn)入旺季，化肥股的表現(xiàn)明顯趨于活躍。多數(shù)尿素行業(yè)上市公司一季度實(shí)現(xiàn)了50％以上業(yè)績的增長，瀘天化由于完成國家淡儲指標(biāo)一季度部分產(chǎn)品進(jìn)入庫存未實(shí)現(xiàn)銷售但也實(shí)現(xiàn)了近40％的業(yè)績增長。預(yù)計(jì)二季度行業(yè)內(nèi)上市公司仍能保持良好的增長勢頭，行業(yè)內(nèi)主要公司業(yè)績同比增幅都將在50～100％左右。國際市場尿素價(jià)格的持續(xù)大幅上揚(yáng)逐步消除了業(yè)內(nèi)部分機(jī)構(gòu)對尿素價(jià)格走勢的擔(dān)憂，預(yù)期化肥板塊將在未來2～3個(gè)月內(nèi)保持強(qiáng)勢。但需要注意的尿素股受行業(yè)屬性限制，上升空間有限。

　　大石化股：大石化屬于典型的周期性行業(yè)，受市場對周期性行業(yè)恐懼以及對石化行業(yè)景氣預(yù)期影響，去年大石化股一路下挫。但今年以來，在原油價(jià)格繼續(xù)創(chuàng)出新高的情況下，市場開始對石化行業(yè)樂觀起來，重新修正了石化行業(yè)的景氣度預(yù)期，而從實(shí)際運(yùn)況看，石化行業(yè)的景氣度并沒有大幅下降，依然在高位運(yùn)行，于是在高油價(jià)的帶動(dòng)下，大石化股開始重新被擊活。我們認(rèn)為，前期石化股的活躍是對去年下半年以來股價(jià)下跌過急的修正，這種情況反映出了市場對石化股預(yù)期的趨好。目前，石化股的市盈率水平普遍不高，從國際視角看估值壓力不大；而與其它行業(yè)或板塊比較來看，石化股的相對估值優(yōu)勢也非常明顯，所以我們認(rèn)為仍有機(jī)會。前期石化的走強(qiáng)既可以看成是市場對行業(yè)景氣預(yù)期的修正，也完全可以看成是大資金出于大策略的重新布局。但我們認(rèn)為，石化股對景氣預(yù)期的修正過程已經(jīng)完成，下面的機(jī)會將主要來自于大資金從大策略角度對石化股的重新配置，當(dāng)然，更大程度上，石化的表現(xiàn)將受到油價(jià)漲落左右。

　　從估值角度看，四只大石化的估值水平各不相同，理論上，一體化程度較高的中國石化估值水平應(yīng)高一些，而偏重于下游石化產(chǎn)業(yè)的齊魯石化和揚(yáng)子石化估值水平應(yīng)低一些。但從目前的動(dòng)態(tài)市盈率水平看，揚(yáng)子石化最有優(yōu)勢，目前5.6倍的市盈率水平具有很大吸引力，只要市盈率水平上升到8倍就可帶來40%的收益空間，而其它三只石化股很難有這么高的收益空間。此外，中國石化和上海石化存在H股壓力，同時(shí)上海石化的煉油業(yè)務(wù)虧損，這些因素都會在一定程度上影響這兩只股票的估值水平。

　　所以綜合來看，目前最有吸引力的是揚(yáng)子石化，此外，齊魯石化一季度業(yè)績可能會超過市場預(yù)期，也可適當(dāng)關(guān)注。
獨(dú)特的重點(diǎn)公司：我們一直推薦的三只獨(dú)特的重點(diǎn)公司：海油工程、煙臺萬華和鹽湖鉀肥可繼續(xù)關(guān)注。我們認(rèn)為，隨著市場價(jià)值理念的不斷升華，這類公司會有一個(gè)合理的溢價(jià)產(chǎn)生。但從相對估值水平看，鹽湖鉀肥的估值優(yōu)勢越來越明顯，再加上鉀肥需求旺季的來臨，鹽湖鉀肥值得特別關(guān)注。

　　至于其它二線公司：如山西三維、新星材料、三愛富、浙江龍盛等也可適當(dāng)關(guān)注。

　　　附表：主要上市公司投資評級
　　表 1 重點(diǎn)石油、石化上市公司
　　股票代碼 股票名稱 04EPS 05EPS 05P/E 投資評級
　　工程承包 海油工程 1.11 1.38 21 買入
　　石化 揚(yáng)子石化 2.01 2.1 5.6 買入
    齊魯石化 0.66 1.1 7 買入
    中國石化 0.37 0.45 9 持有
    上海石化 0.55 0.57 7.4 持有
　　表2 下游加工產(chǎn)業(yè)主要公司
　　行業(yè) 股票名稱 04EPS 05EPS 05P/E 投資評級
　　塑料制品 中達(dá)股份 0.237 0.20 17 持有
紫江企業(yè) 0.15 0.12 23 持有
珠海中富 0.18 0.15 22 持有
　　化纖類 華聯(lián)控股 -- 0.4 14 持有
新鄉(xiāng)化纖 0.23 0.10 29 持有
山東海龍 0.27 0.20 16 持有
儀征化纖 0.06 0.03 99 持有
美達(dá)股份 0.28 0.25 13 持有
輪胎制造 風(fēng)神股份 0.3 0.45 15 持有
表3 精細(xì)化工類主要公司
行業(yè) 股票名稱 04EPS 05EPS 05P/E 投資評級
MDI 煙臺萬華 0.62 0.71 22 持有
氟化工 三愛富 0.38 0.44 20 持有
染料 浙江龍盛 0.27 0.35 17 持有
磷化工 澄星股份 0.25 0.34 14 買入
表 4 化肥板塊重點(diǎn)公司
行業(yè) 股票名稱 04 EPS 05EPS 05P/E 投資評級
鉀肥 鹽湖鉀肥 0.38 0.83 14 買入
氮肥 瀘 天 化 0.46 0.95 7.7 買入
云 天 化 0.95 1.15 9.7 買入
四川美豐 0.75 1.0 11 持有
華魯恒升 0.50 0.7 15.7 持有
資料來源：公司報(bào)告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心