火電行業(yè)拐點可期
在“市場煤、計劃價”機制下，電價調整步伐遠低于市場煤價的上漲速度，因此在此輪煤炭價格上漲周期中，火電行業(yè)的盈利能力不斷受到侵蝕。從業(yè)績表現(xiàn)看，火電行業(yè)主營業(yè)務收入增速、凈利潤增速均處于行業(yè)歷史底部，煤炭價格上漲造成的成本壓力使營業(yè)成本上升幅度較大，毛利率和凈利潤處于2009年以來的底部。
雖然火電行業(yè)業(yè)績降幅小于2008年，但我們認為行業(yè)在這輪周期中已經處于底部，主要原因有三。首先，經歷了金融危機后，國內實體經濟增長還處于逐漸恢復期，政府會嚴格防控經濟再現(xiàn)2008年的過熱狀態(tài)而導致周期的大起大落，主張經濟平穩(wěn)發(fā)展，并且政府控制物價的決心巨大。綜合考慮經濟整體形勢、CPI表現(xiàn)及政府控制通脹的態(tài)度，我們認為煤炭價格難以突破2008年的高點，且現(xiàn)在的電價亦高于2008年電價，從火電上游成本壓力及下游產品價格方面考慮，行業(yè)不會出現(xiàn)2008年時的凈虧損狀態(tài)。其次，2009、2010年的行業(yè)凈利潤亦低于2007年，數據同比會有改善。再次，電力行業(yè)的市場化步伐在加快，行業(yè)在虧損狀態(tài)下會做出反應，大幅虧損的情況難再現(xiàn)。
綜合分析，我們認為目前火電行業(yè)基本面已經處于此輪周期的底部，具備了較高的投資安全邊際，在煤炭價格得以控制的背景下，行業(yè)有望觸底反彈。另外，最近愈演愈烈的“電荒”將成為電價機制改善的導線，推動行業(yè)基本面改善。
我們認為此次“電荒”與2004、2005年“電荒”有所不同的是，2004、2005年主要是因為發(fā)電能力不足引起的“系統(tǒng)性缺電”，而現(xiàn)在主要是因為火電廠全面虧損、設備利用小時數下降帶來的發(fā)電不足造成的“結構性缺電”。二、三季度進入用電高峰期，同時受新增裝機區(qū)域分布不平衡、電源電網建設不協(xié)調、火電新增規(guī)模下降以及電煤供應矛盾等結構性因素的影響，全國電力供需形勢將總體偏緊。
火電供應占電力總供給的80%以上，水電、風電及核電供應尚難于快速提高，提高火電企業(yè)的供電能力是應對電荒的主要措施。
鑒于發(fā)改委約談大型煤企，提出控制煤炭價格、保證行業(yè)合理需求的意見，我們認為后市煤炭價格繼續(xù)上升的動能減弱，火電行業(yè)生產成本會得到控制。從火電行業(yè)基本面分析，行業(yè)毛利率、凈利率已經接近歷史底部，進一步惡化的空間有限。目前火電企業(yè)虧損嚴重，生產積極性不高，設備利用小時數明顯下降，部分火電企業(yè)已經停產，隨著二、三季度社會用電量進入高峰期，電力供應不足的形勢會加劇，而水電、風電、核電還難挑大梁，解決“電荒”問題的主力軍仍為火電。
總之，由于此輪“電荒”的特點是行業(yè)虧損造成的企業(yè)生產積極性不高，因此理順火電價格形成機制、疏導電價矛盾、扭轉火電持續(xù)虧損局面，是提高火電企業(yè)積極性的主要措施，此輪“電荒”將成為火電行業(yè)估值洼地修復的導線。在市場前景不明朗的環(huán)境中，處于行業(yè)業(yè)績底部的火電具備了較高的投資安全邊際。
尿素投資安全邊際顯現(xiàn)
我們預期煤炭價格在多方調控下，其快速上漲趨勢有望得到遏制，下游煤化工行業(yè)快速提升的生產成本將得到控制。作為以煤炭為主要原材料的煤化工產業(yè)，在煤炭價格高企的成本壓力及產品提價遇阻的兩端擠壓下，行業(yè)業(yè)績會受到強烈腐蝕；而當煤炭價格上漲趨勢得到抑制，通脹出現(xiàn)下滑趨勢后產品價格管控放松的背景下，行業(yè)業(yè)績會快速反彈。
煤氣化第一條成熟的產業(yè)鏈為合成氨——尿素、硝酸、硝酸銨產業(yè)鏈。目前尿素價格水平較低，價格上升幅度遠小于煤炭，天氣因素影響到農業(yè)生產，從而擴散到對氮肥等肥料的需求。為控制社會價格水平特別是農產品價格，國家對農業(yè)生產資料價格采取了政治調控手段，使得尿素價格提升受限，尿素價差目前已處于較低水平，尿素企業(yè)的盈利能力受到嚴重侵蝕。在價格傳導機制下，我們認為尿素價格維持較低水平的現(xiàn)狀有望改變，并且在CPI得到控制后，為防止尿素生產企業(yè)積極性下降而出現(xiàn)尿素供應不足的情況，政府會放松對農業(yè)生產資料的控制，對尿素價格后市走勢我們持較為樂觀的態(tài)度。
氮肥主要包括尿素、硝銨、碳酸氫銨、氨水、氯化銨、硫酸銨等，其上游原料大部分來源于煤氣化的合成氨，氮肥行業(yè)的財務基本面能夠反映煤化工尿素行業(yè)情況。根據歷史表現(xiàn)，經濟復蘇和高通脹的預期下，氮肥行業(yè)上游原料成本上升，公司會通過提高產品價格來轉嫁成本。而由于產業(yè)鏈傳遞的滯后性及政府對農業(yè)生產資料的控制，在高通脹時期產品價格提升受到控制，而在通脹開始回落后，行業(yè)業(yè)績在經濟復蘇中后期會觸底反彈。
煤氣化另一條產業(yè)鏈為甲醇及下游產品，產能嚴重過剩，目前全國甲醇裝置開工率只有50％左右，二甲醚裝置也大量閑置，相當一部分企業(yè)面臨破產倒閉。近期，甲醇價格已有較大的漲幅，主要是因為生產的低利潤降低了企業(yè)生產的積極性，設備開工率低。一旦價格高企，行業(yè)供給會快速恢復，減弱甲醇價格繼續(xù)上升的動能。不可抗力因素造成了亞洲醋酸短期內供應緊張，醋酸價格快速上漲，而這一現(xiàn)象難以持續(xù)，后市價格走勢持謹慎態(tài)度。
此外，電石產業(yè)鏈是目前煤焦化工藝的主要產品，煉焦煤提煉出焦炭，進一步加工成電石，深加工之后提煉出PVC、BDO和乙醛等產品。從價格走勢看，電石生產的盈利使得企業(yè)開工率低，刺激電石及PVC價格上升已接近歷史高點，而在價格提升時行業(yè)開工率會快速回升，在行業(yè)供給恢復時電石、PVC價格繼續(xù)上升會受到抑制。行業(yè)通過提高產品價格轉嫁生產成本的提高，電石、PVC的市場敏感度較高，目前的價格水平已基本反映了成本的提高及通脹預期下的價格提升。
綜上，我們認為尿素價格還未完全反映成本壓力的上升。一是因為在高通脹背景下，政府對農業(yè)生產資料價格有一定的調控；二是行業(yè)有一定的產能過剩壓力，導致尿素價格提高難以覆蓋成本的提高，行業(yè)業(yè)績受到擠壓，目前行業(yè)基本面基本處于周期底部。我們判斷下半年通脹水平壓力會減弱，煤炭價格在市場環(huán)境及政府的調控下，繼續(xù)上漲的概率較小，在這個背景下，尿素行業(yè)基本面繼續(xù)惡化的空間有限，有望迎來觸底反彈。在市場撲朔迷離的環(huán)境中，煤化工具有較高的投資安全邊際，有望獲得相對收益。
