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作者：趙獻(xiàn)兵(中信建投證券研究所)

煤價(jià)支撐肥價(jià)

應(yīng)該說，2006年第三季度的肥價(jià)下跌屬化肥淡季的正常表現(xiàn)，伴隨國(guó)家化肥淡儲(chǔ)啟動(dòng)，肥價(jià)回升也在情理之中。重要的是，從趨勢(shì)上看，煤價(jià)支撐肥價(jià)�；蛘哒f，只要煤炭?jī)r(jià)格不跌，氮肥價(jià)格難以下跌。原料資源特征決定了目前國(guó)內(nèi)60%以上的氮肥企業(yè)為煤頭氮肥，而其中多數(shù)為中小氮肥企業(yè)。因此，對(duì)于具有成本傳導(dǎo)特征的氮肥行業(yè)而言，氮肥價(jià)格變動(dòng)將很大程度反映煤炭的價(jià)格走勢(shì)。值得注意的是，2006年以來，全國(guó)煤炭?jī)r(jià)格并發(fā)未來下跌，而且近期呈現(xiàn)上揚(yáng)態(tài)勢(shì)。從這個(gè)角度，未來肥價(jià)有望獲得高位支撐。

或有政策有望推高肥價(jià)

作為支農(nóng)產(chǎn)業(yè)，化肥行業(yè)一致受到政府部門的高度民主關(guān)注。但不管如何，我國(guó)化肥行業(yè)的市場(chǎng)化進(jìn)程應(yīng)是大勢(shì)所趨。根據(jù)“入世”承諾，2006年年底我國(guó)化肥流通已向外資放開。根據(jù)發(fā)改委規(guī)劃，化肥用氣價(jià)格改革將漸漸展開。需要指出的是，伴隨部分化肥相關(guān)政策的行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2006年前11月累計(jì)我國(guó)氮肥行業(yè)的利潤(rùn)總額利潤(rùn)率為6.63%。也即，目前氮肥利潤(rùn)水平下的供需均衡必將首先被成本優(yōu)惠政策的取消而打破。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，成本優(yōu)惠政策的取消將使國(guó)內(nèi)氮肥企業(yè)的噸尿素成本約上漲200—300元/噸。如果這一成本上升幅度不能轉(zhuǎn)嫁于尿素價(jià)格的上漲，則我國(guó)氮肥行業(yè)的盈利水平大打折扣，由此必將影響國(guó)內(nèi)氮肥企業(yè)生產(chǎn)供給，畢竟我國(guó)60%氮肥供給為成本高啟的中小企業(yè)。換句話說，如果要維持目前國(guó)內(nèi)氮肥的供需均衡，則化肥成本的上升必將推動(dòng)氮肥價(jià)格的上漲，這也體現(xiàn)了氮肥行業(yè)的“成本推動(dòng)型”特征。

進(jìn)一步分析，由于目前國(guó)內(nèi)氮肥企業(yè)盡管享受相關(guān)優(yōu)惠政策，但規(guī)模不同的氮肥企業(yè)所享受優(yōu)惠幅度存在較大差異，特別多數(shù)上規(guī)模氮肥上市公司享受幅度明顯為低。如果所有優(yōu)惠政策全部取消，則相應(yīng)上市公司的直接受損程度相應(yīng)為小�？紤]到氮肥的“成本傳導(dǎo)”特征，則優(yōu)惠政策取消后國(guó)內(nèi)氮肥價(jià)格必將上漲以維持目前的行業(yè)利潤(rùn)率水平。但相比較，中小企業(yè)的利潤(rùn)率水平將會(huì)下降，而大氮上市公司利潤(rùn)水平相應(yīng)提升。因此，相關(guān)氮肥上市公司在氮肥全面市場(chǎng)化后其業(yè)績(jī)應(yīng)會(huì)大幅提升——得益于“成本推動(dòng)”下的價(jià)格上漲與同一競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的毛利上升。

關(guān)注節(jié)能煤頭與多元?dú)忸^

全球油價(jià)的長(zhǎng)期高位趨勢(shì)及國(guó)內(nèi)天然氣提價(jià)預(yù)期顯然使煤頭氮肥擁有了理論上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。不過，煤炭氮肥的實(shí)際生產(chǎn)成本很大程度取決于其煤化工技術(shù)裝備。從全球角度，目前最具成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的煤化工技術(shù)主要?dú)w結(jié)為殼牌粉煤技術(shù)與德士古塊煤（水煤漿）技術(shù)兩大類——其實(shí)際使用主要取決于煤化工企業(yè)當(dāng)?shù)孛嘿Y源種類。對(duì)此，我們注意到，目前國(guó)內(nèi)上市公司中已有雙環(huán)科技（000707）、柳化股份（600423）與云天化（600096）通過技術(shù)引進(jìn)涉足殼牌粉煤氣化技術(shù)，并試運(yùn)行中或正建中。相比較，華魯恒升（600426）開發(fā)了類德士古塊煤（水煤漿）氣化技術(shù)成為擁有首套煤化工國(guó)產(chǎn)裝置的大氮企業(yè)，并經(jīng)過約2年運(yùn)行可以認(rèn)為已掌握了該項(xiàng)目技術(shù)。由于節(jié)約了技術(shù)引進(jìn)費(fèi)，使大肥固定資產(chǎn)投資額大為減少；同時(shí)對(duì)該氣化技術(shù)的掌握必將為進(jìn)一步拓展煤化工領(lǐng)域奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)�？梢哉J(rèn)為，華魯恒升（600426）為節(jié)能型煤化工企業(yè)，未來發(fā)展值得期待。

即使從證券投資角度，筆者認(rèn)為對(duì)于氣頭氮肥的投資價(jià)值也應(yīng)做辯證分析。盡管氣頭氮肥原料天然氣面臨價(jià)格上調(diào)壓力，但從量化上應(yīng)相對(duì)有限。根據(jù)發(fā)改委相關(guān)政策，目前執(zhí)行二檔價(jià)格的化肥用氣將自2006年開始在5年逐步上調(diào)至目前一檔氣價(jià)格水平。經(jīng)過2005年年底上調(diào)約0.1元/立方米，目前化肥用氣價(jià)格與一檔氣價(jià)差約0.2元/立方米。按余下4年緩沖期計(jì)算則每年平均上調(diào)幅度約0.05元/立方米。即使以此計(jì)算，則與2005年年底約漲價(jià)0.10元/立方米相比明顯為少。而且同樣為氣頭氮肥，其在節(jié)能降耗方面仍存很大差異。如云天化（600096）于2006年盡管面臨天然氣約0.10元/立方米的漲價(jià)，但其中報(bào)尿素毛利率高達(dá)55.25%，而且高于上年同期的52.95%。第三季度面臨全國(guó)尿素價(jià)格下跌其毛利率為53.82%，與上年54.49%基本持平。與此同時(shí)，我們注意到，伴隨50萬噸/年煤頭合成氨裝置的建成達(dá)產(chǎn)，云天化（600096）可謂成為新材料與煤化工并舉的多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)。經(jīng)預(yù)測(cè)，至2008年公司氣頭氮肥業(yè)務(wù)在其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中比重不足13%。可以認(rèn)為，云天化（600096）是一家明顯的多元?dú)忸^氮肥。更為重要的是，公司玻璃纖維業(yè)務(wù)與聚甲醛業(yè)務(wù)均處國(guó)內(nèi)龍頭地位，且產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)良好。結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)，天然氣漲價(jià)預(yù)期已于股價(jià)中充分反應(yīng)，目前股價(jià)嚴(yán)重偏低，值得關(guān)注。