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海通證券

　　鄧勇

　　化肥行業(yè)景氣度開始下降。2003年以來國內(nèi)尿素價(jià)格逐年提升，化肥行業(yè)進(jìn)入新一年的景氣周期。2005年國內(nèi)尿素平均價(jià)格達(dá)到2114元/噸，較2002年上漲了近50%。進(jìn)入2006年，隨著國內(nèi)尿素產(chǎn)能不斷釋放，國際尿素價(jià)格下滑影響，國內(nèi)尿素價(jià)格也出現(xiàn)回落。2006年國內(nèi)尿素平均價(jià)格為1885元/噸，同比下降10.87%。我們預(yù)計(jì)尿素價(jià)格將逐年回落，化肥行業(yè)的景氣度也將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。正是由于化肥行業(yè)具有明顯的周期性，市場(chǎng)給予化肥行業(yè)上市公司的估值普遍不高。

　　多元化生產(chǎn)以保證業(yè)績穩(wěn)步增長。為抵御化肥行業(yè)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，提升公司整體盈利水平，化肥企業(yè)通過拓展產(chǎn)業(yè)鏈，生產(chǎn)除化肥外的其他化工產(chǎn)品，以拓寬公司利潤來源，保證公司業(yè)績穩(wěn)定增長。對(duì)于煤頭尿素企業(yè)而言，主要是運(yùn)用自身裝置和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)其他煤化工產(chǎn)品，如硝酸銨、DMF等。而氣頭尿素企業(yè)則是運(yùn)用接近氣源等優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)TDI和玻纖等產(chǎn)品。

　　發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，拓展產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)盈利能力。(1)云天化(15.5,-0.05,-0.32%)目前主要產(chǎn)品包括尿素、玻璃纖維和聚甲醛。目前公司控股的重慶復(fù)合材料公司已具備15.5萬噸/年玻纖產(chǎn)能，是國內(nèi)三大玻纖生產(chǎn)基地之一，公司計(jì)劃在2010年將玻纖產(chǎn)能擴(kuò)至30萬噸；在目前3萬噸聚甲醛產(chǎn)能基礎(chǔ)上，公司計(jì)劃新增6萬噸聚甲醛產(chǎn)能，屆時(shí)公司將成為國內(nèi)最大的聚甲醛生產(chǎn)基地之一。(2)柳化股份(12.89,0.50,4.04%)硝酸銨產(chǎn)能穩(wěn)步增長。在合成氨挖潛節(jié)能技改項(xiàng)目完成后，在節(jié)約公司煤炭采購成本的同時(shí)，硝酸銨產(chǎn)能預(yù)計(jì)也將增加，硝酸銨將成為公司主要收入和利潤來源。(3)華魯恒升(14.3,0.54,3.92%)的收入和利潤來源主要是尿素、DMF。隨著2006年公司產(chǎn)品產(chǎn)能的擴(kuò)張，除尿素外的其他產(chǎn)品對(duì)公司收入和利潤的貢獻(xiàn)將越來越大，另外隨著20萬噸/年醋酸項(xiàng)目的完成，公司將會(huì)形成新的利潤增長點(diǎn)。(4)六國化工(7.64,0.10,1.33%)擬進(jìn)軍磷化工行業(yè)。目前公司主營業(yè)務(wù)為磷肥(主要是磷酸二銨)

　　的生產(chǎn)和銷售，在公司完成對(duì)磷礦資源的整合后，公司計(jì)劃進(jìn)入磷化工行業(yè)，目前正在與外方商談合資建設(shè)濕法磷酸項(xiàng)目，預(yù)計(jì)近期會(huì)有結(jié)果。濕法磷酸項(xiàng)目的建設(shè)將大大增強(qiáng)公司的盈利能力。(5)其他化肥企業(yè)的多元化生產(chǎn)情況，滄州大化(6.67,0.02,0.30%)生產(chǎn)的TDI以成為公司重要利潤來源；湖北宜化(5.27,0.17,3.33%)則是拓展煤化工產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品包括PVC、季戊四醇等。

　　多元化經(jīng)營的化肥行業(yè)上市公司合理市盈率水平為15倍。我們提升多元化經(jīng)營的化肥行業(yè)整體估值水平，主要是基于以下理由：(1)中國石化(11.03,-0.17,-1.52%)估值水平的提升帶動(dòng)化工行業(yè)整體估值水平的提升。目前中國石化動(dòng)態(tài)市盈率在15倍左右，作為石化行業(yè)龍頭的中國石化估值水平的提升，將帶動(dòng)多元化經(jīng)營的化肥行業(yè)上市公司整體估值水平的提升。(2)多元化產(chǎn)品盈利能力更好，適用更高的市盈率。例如，云天化生產(chǎn)的玻纖，在目前上市公司中中國玻纖(8.79,0.53,6.42%)是以玻纖為主業(yè)，其動(dòng)態(tài)市盈率為16倍。(3)未來幾年業(yè)績穩(wěn)步增長。目前重點(diǎn)關(guān)注的幾家化肥類上市公司(云天化、柳化股份、華魯恒升、六國化工)未來幾年業(yè)績將呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢(shì)，業(yè)績優(yōu)良且成長性好，理應(yīng)提高估值水平。

　　重點(diǎn)公司評(píng)級(jí)。我們繼續(xù)看好多元化經(jīng)營，且業(yè)績優(yōu)良的化肥行業(yè)上市公司。關(guān)于重點(diǎn)公司的業(yè)績預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)見下表。